中信证券：东风私有化后，汽车行业被低估国企估值逻辑或重构

　　8 月 25 日，中信证券发布研报指出，东风私有化后，汽车行业中普遍被低估的国企的估值逻辑可能发生重构。近期私有化案例凸显汽车行业国企对市值管理的重视，后续国企的资本运作有望更加密集，同时有助于解决国企股权融资的困境。同时，国企迟来但并不会缺席的智能电动化转型也在带来基本面的好转。

　　东风集团拟私有化退市并推动岚图汽车港股上市

　　8 月 22 日晚，东风集团股份(00489.HK)公告，拟采用 “股权分派 + 吸收合并” 的创新组合模式，先将持有的岚图汽车 79.67% 股权，按持股比例向全体股东分派，随后助力岚图汽车以介绍上市方式登陆香港联交所，实现岚图在资本市场的独立发展。同时，东风汽车在境内全资子公司东风汽车集团(武汉)投资有限公司作为吸并主体，向控股股东支付股权对价，向其他小股东支付每股 6.68 港元现金对价，实现对东风集团股份 100% 控制，完成东风集团股份私有化退市，两大核心环节互为前提、同步推进。

　　长期以来，不少汽车国企在 H 股市场遭受了外资的不公平估值待遇。其中，东风集团股份堪称所有国有汽车公司中估值最严重偏离基本面的公司：公司在 H 股长期遭受不公正估值，历史最低估值曾低至 0.1 倍 PB，近 3 年 PB 估值中枢仅为 0.28 倍，位于全球汽车制造商中最低 PB 估值的行列，已基本丧失融资功能。其他国企在 H 股的估值也普遍低估，不利于汽车国企在资本市场获取发展资本。

　　国企资本运作或更密集，有助于解决股权融资困境

　　汽车行业正处于电动化、智能化的重要转型期，汽车行业国有企业在过去几年普遍在转身速度上慢于体制灵活的民营企业。无法有效利用资本市场进行股权融资是国有企业在竞争中逐渐落后的重要原因之一。而特别对于东风、广汽等大型汽车企业，其集团涵盖业务众多，业务的多元性也导致公司整体估值容易出现 “多元化业务的估值折价”。东风集团股份的私有化将成为汽车行业里程碑式的资本运作，凸显了汽车行业国企对市值管理的重视。

　　此外，中信证券预计该事件后续对行业有三个非常重要的启示：

　　上述列举的 H 股低估值汽车国企的私有化、回购或者增持的可能性将大幅提升;

　　私有化只是其中的一步，后续大型汽车集团有可能继续将其中质地优秀的业务进行分拆上市，除了此次介绍上市的岚图以外，国企子公司均有可能成为后续资本运作的焦点;

　　大型汽车企业的小市值关联公司或低估的上市平台有潜在成为 “壳资源” 的可能性。

　　智能电动化转型带来基本面好转

　　今年以来，上汽、东风、长安、北汽、广汽等国企的新能源新车型发布密集，较过去两年出现了较大的变化。国有企业的转型基本可以总结为三条路线并举：

　　重点做大自主品牌;

　　加深和外部科技企业(如华为)的合作;

　　对合资品牌进行反向技术输出。

　　特别是合资品牌层面，市场对其新的模式转变还缺乏足够认知，目前对合资品牌只给予很低的估值。但实际上，最近一年大型汽车集团纷纷利用其中方优势的供应链资源和研发效率，帮助合资品牌进行发展转型。今年以来，一系列按照新合作思路推出的合资品牌车型，都在市场取得了成功，典型代表如广汽丰田的铂智 3X、东风日产 N7.以及即将上市的奥迪 A5L。此类合资公司除了在销量上可能出现企稳迹象，更有可能在后续成为中国新能源、智能化技术向海外输出的一个平台。

　　中信证券认为，除了资本运作的潜在标的外，重点推荐投资从两个视角关注汽车行业国企的投资机会：

　　与华为等科技企业的合作;

　　合资品牌的技术反向输出带来的商业模式变化。

　　风险提示方面，中信证券提到，东风方案被证监会国际合作司或联交所或股东等否决，无法按预期推进;行业新能源发展不及预期;重点公司新车型销量不及预期;行业竞争加剧。